房价的极限在哪？01020304
房价的极限在哪？01020304
在之前的章节中，我们探讨了历史上的几次著名的房地产泡沫危机。
若从房价这个单一指标去看，所谓的泡沫危机，都是房价涨到一个极限值，然后掉头向下，进而引发了一系列的问题。
那么是否意味着，我们知道了房价的极限值，就可以为危机的发生做好准备呢？
本篇文章会从经济原理出发，结合日韩的经济发展史及不同阶段所对应的房价走势，来探讨房价可能的极限到底在哪里。
通常，若一个经济学家说房价涨到头了，大抵都会从以下几个方面展开分析：
1、城镇化到头了；
2、房地产税要来了；
3、国内外形势危急了；
4、人口危机显现了；
5、货币政策该转向了。
城镇化到头，意味着城市扩张的动力消失，亦即土地财政到头，势必要通过房地产税来补充财政收入。
当国家的内部形势是贫富分化和人口危机，外部形势是贸易摩擦和新冷战，这意味着经济结构转型迫在眉睫，那么货币政策就不能再像以前一样继续大水漫灌了。
但我研究了日本和韩国的经济史，并分析不同阶段所对应的房价走势后，发现城镇化率、房地产税、人口危机甚至外部形势都不是可以左右房价走势的决定性因素。
就拿韩国来说：
第一，文在寅竞选时承诺要降房价，上台后，他把房地产税收到了 1.2%-6%，多套房的转让税高达 65%-75%。
第二，韩国的新生人口出生率是全世界最低的，韩国甚至可能是世界上第一个自然消亡的国家。
第三，韩国的城镇化水平也到了无法增长的地步，稳定在 82% 左右：
第四，韩国的外部环境也相当恶劣，除了北方的穷兄弟一直添乱外，他们还和日本在多项领域是直接竞争关系 年的韩日贸易战，也一度打上了新闻头条。
但上述情形丝毫没有影响韩国房价的涨势：
但是啊，货币政策，绝对是影响房价的最关键变量，这是放之四海皆准的真理。
经历过疫情大放水之后，我们已经看清楚了，各国的资产价格，所反馈的都是本国的货币现象，跟基本面无关——货币松，房价涨，一旦货币收缩，房价也一定下跌，这是毋庸置疑的。
问题是，在泡沫状态下，货币收缩会直接刺破泡沫，导致一系列的经济问题，令决策者投鼠忌器，而处于紧一下松一下的摇摆状态当中。
就说韩国，紧货币的政策实施了一阵后，暴露了开发商的债务风险，首富们一阵哭丧，于是又开始松了……
所以指望决策者因怜悯年轻人生存成本高昂而出手降房价，是不现实的。
房价不会继续涨，只可能是因为它存在一个逻辑上的极限，房价已经逼近了这个极限，失去了继续上涨的空间。
房价会跌，也只可能是因为如果不采取措施，就会有更坏的事情发生，是两害相权取其轻的无奈选择。
我们就从房价的极限这个角度来讲一讲，什么样的情况下，房价就涨不动了，而会掉头向下。
在东亚的发展模式中，房地产承担了一个非常重要的功能——收集劳动剩余。
什么叫劳动剩余？为什么要收集劳动剩余？
举个例子你就明白了。
众所周知，建设资本主义是需要原始积累的——要致富先修路，关键是修路的钱从哪里来？
比如建国初期，我国虽然幅员辽阔物产丰富，却只能坐在矿山上发愁，因为没有机器采不出矿。
设备须进口，技术须进口，可是外汇都没有，怎么进口？
只能拿农产品跟其他国家换外汇，再拿外汇去进口机器、生产线，这就叫「农业补贴工业」。
农民种出 10 担粮食，留下自己吃的 5 担，剩下交公的 5 担，就叫劳动剩余。
所以我国工业化的原始积累，是广大农民兄弟，勤劳苦干省吃俭用，省出来的。
搞城市化建设，要修地铁，修高速，修水司楼……都要钱，从哪来？
房地产的本质，就是通过银行，把居民的储蓄及未来的收入，都转移到政府手里。
为什么不直接转移？
一来是有更大的征收成本，二来则会打击劳动积极性。
假设你穿越到古代成了一个农夫，经过一年的辛勤劳作，收了 100 斤稻米，官府要强行拿走 70 斤，你会老老实实主动交出去吗？
你不会，所以首先得有暴力机器监控你，这就叫成本；其次你肯定会想方设法隐藏收入；再次就是你第二年会消极劳动，只种 70 斤……
但买房就不一样了，你会积极主动地把劳动成果（储蓄）交出去，更加会为了维护房产价值，而心甘情愿地九九六。
所以为什么像韩国那样的发达国家，年轻人拥有一套自己的住房也那么难？
难就对了，他越觉得难，越是要省吃俭用，那他贡献的劳动剩余就越多。
既然房地产的属性，是收集打工人的劳动剩余，那么请问，你的劳动总值有没有上限？
九九六不能榨干，零零七也榨干了。
买房这件事，把你家 6 个钱包和你夫妻二人未来几十年的收入，一股脑全掏了，你还能掏出更多吗？
你儿子将来难道有 12 个钱包可掏？
不仅劳动剩余有上限，事实上，在突破一个边际值之后，房价越高，劳动剩余反而越少。
这是因为资本是排斥劳动的。
用马克思的话讲，是资本的再生产会挤压劳动的再生产。
资本的再生产就是钱生钱，比如炒房。
劳动的再生产，则分两种情况，一种是打工人体力的恢复，即下班后的放松和休闲。
另一种就是生育。
劳动的再生产受到挤压，放在现实中，就是九九六和低生育。
低生育肯定不好，但九九六有什么不好呢？
打工人开足马力满负荷运转，难道不是高效率？怎么是排斥劳动呢？
九九六、大小周的真实图景是怎样的？
是 2 个打工人，领 3 人份的工资，干 4 人份的活
得，2 个人失业。
九九六之所以这么流行，就是因为劳动力供给过剩。
所以从国家整体上看，九九六并不是充分就业，而是劳动力资源的浪费。
也就是说，房价越高（资本再生产），对劳动的挤出就越多，劳动总值就会降低，进而减少劳动剩余。
从这个角度讲，劳动剩余的最大值，就是房价的上限。
再看低生育对房价的影响，并不是说人口负增长导致空房越来越多，所以房价会跌，而是指人口结构恶化，会影响人们对经济的预期，提前对老龄化和人口负增长采取行动，从而保守投资，于是房价就涨不动了。
以上，房价越高，劳动增长就越少（就业形势恶化，生育意愿降低），经济最终会陷入低欲望和低通胀的消极循环，房价也一定会失去上涨的动力。
对韩国经济感兴趣的小伙伴想必都听说过「江南不败神话」，说的是首尔江南地区的房价，在过去的很多年，都是一直调控一直涨，从未跌过。
实际上，任何看似鬼斧神工的操作，都必须在客观规律的框架下完成，首尔房价之所以能持续上涨 20 年，是因为有涨的空间。
房价上涨的空间，就是居民举债的空间。
我们说一个城市的房价太贵，指的是房价收入比太高。
假设把这个城市当作一家提供公共服务的上市公司，买房就是买这家公司的股票，房价收入高 = 市盈率高。
市盈率确实是指代资产泡沫的重要指标，但高增长可以支撑高市盈率。
这个道理现在很多人都会讲，比如科技股市盈率普遍比银行股高，是因为科技股有更高的增长率和想象空间。
中国经济高增长，中国城市突飞猛进，所以中国城市的市盈率高于欧美国家，很合理。
但你有没有想过，高增长是哪来的？
过去的高增长，是以快速增加负债为前提的！
关于增长，经济学上有两套理论——资本型增长 运营型增长。
比如互联网企业，一开始都是烧钱快速扩张抢占市场份额，造概念、炒话题……公司市值突飞猛进。
烧钱式扩张，就叫资本型增长。
烧掉的钱，不管是融资，还是信贷，原则上都是负债。
对应到一个城市的发展也是如此。
大修大建阶段，看上去日新月异、蓬勃兴旺，但都是以快速增加负债为代价的。
什么是运营型增长？
就是追求利润的增长，比如银行，没有更大的攻城略地的增长空间，只有做好服务降低成本，以扩大利润。
以上，赚估值的，叫资本型增长；赚利润的，叫运营型增长。
资本型增长肯定快嘛！
试想下，你把你爸妈过去几十年的存款，和你未来几十年的收入，一股脑全拿出来，在一天之内花掉，你这一天过的会是什么样的神仙日子？
但这样的日子能一直过下去吗？
一个直白的道理是，负债越多，借钱就越难。
你向银行借钱，银行之所以肯借，是因为它查过你的负债记录，知道你没有超出偿还能力的债务且有稳定收入。
当你的收入连利息都还不上的时候，谁还敢借给你钱呢？
比如 2019 年时，发生过接二连三的教育机构跑路，那些都是烧钱扩张后，盈利能力跟不上还债，接盘侠又找不到，只能挪用「预收款」，但还是缓不过来，就只有跑路。
再比如马前卒曾曝光过的独山县，他们举债修水司楼、盘古庄的时候，那日子阔不阔？
肯定也阔过，本来应该靠这些商业地产的经营利润形成现金流，撑住估值，缓慢还债的。
结果呢？现金流是 0，债肯定是还不上了，事实上就是爆雷了。
道理是一通百通的，城市化飞速推进阶段，是举债和烧钱的资本型增长的结果，而这种增长是不可持续的，最终都要降档换速，转换为运营型增长。
运营型增长慢，但胜在健康，胜在可持续。
从估值和运营角度看，哪些城市的房子，临近极限，风险较大呢？
一座城市的房价，有没有风险，风险大不大，主要看三个指标：
1、居民负债；
2、房价收入比；
3、财政收入增速。
居民负债的极限，就是房价上涨的极限，达里奥在《债务危机》中指出，居民杠杆率达到 70% 就是极限；
房价收入比，代表一座城市泡沫的规模，房价收入比越高，泡沫越大；
财政增速，则表示它消化泡沫的能力，肯定是越高越好。
理论上，居民负债高、房价收入比高，财政增速低的城市，风险大，且将来下跌的幅度也大。
缺乏就业的小地方注定会被掏空，居民负债及太高的大城市也不见得多安全。
相反，房价收入比低、居民负债低，但财政增速高的城市，风险就小，比如我国的长沙 年的一般公共预算收入增长幅度领跑全国（%），而且居民杠杆率和房价收入比都处于相对较低水平。
另一个值得关注的矛盾问题是财政收入的增长和年轻人净流入完全正相关。
因为年轻人是「现成的劳动力」，付出多，消耗少，对地方财政是积极贡献，所以在降档减速后的运营型增长阶段，「抢人」会逐渐成为各大城市的主旋律。
但是高房价对年轻人又呈挤出效应，以前还可以炒炒奋斗和梦想，灌灌成功学鸡汤，忽悠住年轻人，现在网络这么发达，祛魅过程越来越快，鸡汤的馊味隔着屏幕都能闻出来，光口头上的鼓励、加油，已经激不起青年们的狼性了。
以上，只有居民还举得动债，房价才有继续上涨的可能，若到了负债极限，就没法再往上涨了。
房价崩溃的源头，在于居民杠杆的平衡被打破。
这需要两头赶，一头是房价继续涨，居民负债继续加重；另一头是就业形势恶化的，居民收入下降……
如果一项资产，真的只涨不跌，那它就一定会沦为投机标的，从而带上金融属性。
BUT，金融属性强的东西，就不可能只涨不跌
话都被我说死了，是不是很气？
先说为什么一项资产，一旦预期它只涨不跌，就一定会附上金融属性。
要知道，在投资中，确定性是无价的。
确定性是什么意思？
就是你的判断 100% 正确。
这种情况下，你该怎么办？
当然是下重注！
all i 还不够，还要加足杠杆，能加多少加多少。
房价几十年来的上涨，早已经形成了只涨不跌的思维惯性，就一定会有高杠杆资金杀进来，深房理就是证据。
金融投机的特点，是低买高卖赚差价，持有资产不是目的，通过资产涨价，获得增量货币才是目的。
当一个人从房价上涨中获得的利益，是另一个人更高的负债，这不是庞氏特征是什么？
因为越来越高的负债，迟早炸雷，所以，投机资金之间既是互相利用，也是互相博弈的。
什么时候互相利用？
抱团时就是，比如一个小区里的居民抱团炒房，互相约定挂牌价，甚至为了维护学区价值，互相敦促孩子的学习，很感人是不是？
什么时候互相博弈？
当风险暴露的时候，资金之间的关系，就会从抱团，变成玩跑得快。
囚徒困境都听过吧？
在 A、B 无法协商的情况下，他们都会选择认罪，逻辑是：
认罪，结果有两个：-5 or 0，综合考虑，损失是 -2.5。
不认罪，结果是： -10 or -1，综合考虑，损失是 -5.5。
所以只要不是傻子，都会选择认罪。
但现实中，资金之间是可以协商的，还会存在「囚徒困境」吗？
今年初有个「暴打华尔街」事件，还记得不？
对冲基金联手做空 GME，融券数量竟然高达总股数的 140%，可见「专业人士」干起蠢事来，并不比散户聪明多少。
PS：做空和融券分别是什么意思呢？比如，鸡蛋 50/斤的时候，老王觉得太贵了，决定做空，就向养鸡场借了 1 斤，以 50 的价格卖了出去。过几天，果然跌到了 30/斤，这时候他再买回 1 斤，还给养鸡场，净赚 20。融券就是老王向养鸡场借的 1 斤鸡蛋，理论上，他借的鸡蛋数不能超过市场上鸡蛋总数的 100% 。
有个小散发现了这个 ug，于是在网上号召其他散户抱起团来，只要散户抵死不卖，对冲基金无法回购股票，就只能破产……
问题是，在巨大的利益面前，散户们不可能真正做到团结，因为先卖的吃肉，后卖的吃屎，所以 GME 的股价先暴涨后暴跌……
看着是利益博弈，实际是人性博弈，当危机临近时，更是如此，所有人想的都是——死道友不死贫道。
好莱坞有个电影叫《商海通牒》，故事讲的是 08 年次贷危机之前，某基金公司的金融工程师做了一个牛逼的模型，算出了崩盘在即，于是一堆人聚在一起研究应对策略。
最后大 Bo 拍板——把手上的有毒资产通通卖光。
卖给谁？
肯定是倒霉的合作机构喽。
这种把炸弹往「道友」手里塞的行为，不光不道德，还意味着以后没人敢跟他们做生意了，但他们不卖，别人也会卖，博弈的是谁卖得更早、更快、更光。
也就是说，金融资产一旦涨得太高，获利盘就会从抱团变成博弈——先跑的为王，后跑的遭殃。
这时候协商无用，因为你不可能相信任何人，同样也不会有人相信你，枪响的那一刻，最不值钱的就是信任，因为大家都在利用别人的信任……
一般讲到这里，都会有人不耐烦地说：「讲那么多没用的，你就说房价到底什么时候会跌？」
这种问法显得智商不太高，不要这么莽，好不好？
房价的极限位置比较好估计，因为负债、收入、失业 这些数据是确定的，有模型可以代入。
但何时崩溃，需要考虑的是，人们何时从抱团转向博弈，这个就连牛顿都算不出来。
需要注意的是，房价问题，并不是炒房客、获利盘、接盘侠之间的博弈，而是大国之间，货币信用的博弈，其中最为举足轻重的，就是持有国际货币发行权的美国和欧盟。
不妨思考一下，疫情期间，百业凋敝，房价是怎么涨起来的？
假设只有韩国放水，欧盟跟美国不放，行不行？
又假设疫情只在某一国爆发，没有扩散到全世界，那该国房价是涨还是跌？
一种经济现象，不光要知其然，还要知其所以然，只有追溯到本质，才能把握住事物发展的规律，才能从中渔利。
从宏观角度看，新兴国家的房价泡沫有两大隐患：
1） 近忧是美元周期。
一旦美元收缩回流，新兴国家的货币就要跟着收缩，那么泡沫就会被刺破。
2） 远虑是人口危机。
瑞士信贷的董事总经理陶冬，有一篇文章叫《人口悬崖》：
日本九十年代房地产泡沫的破灭，有日元汇率急升和事后央行政策失误等一系列原因，不过最大的基本面原因在笔者看来是人口结构的逆转。日本战后婴儿潮人群逐步通过人生周期的拐点，储蓄需要为日后的变现做准备，于是花钱减少、投资欲望下降，而年轻人不仅数量少，而且就业机会不稳定，形成经济与就业的恶性循环。人口结构迅速老龄化，是日本房地产市场一蹶不振的根本原因。
也就是说，从日本泡沫经济的教训中，应该吸收的经验，不是房产泡沫不能破，而是不能破得太晚，因为「防止年轻人躺平」的窗口期，真的很短。
本篇完。
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假如再经历一次危机，你应该如何识别撤退信号？
2008 年的次贷危机，是自 1929 大萧条之后，最大的全球性金融危机，不光直接造成三千万人失业，五千万人掉到贫困线以下，还波及欧洲和中东，引发了欧债危机和阿拉伯世界的革命。
这场危机发生的原因已经被充分讨论了：
1）根源是美国的居民和金融机构，杠杆过高；
2）大部分杠杆是短期的，极容易发生挤兑；
3）金融机构将抵押贷款证券化，把债务风险扩散到了全世界；
4）监管缺失。
这些问题，虽然现在看起来显而易见，但都是后见之明，在当时，可没有被这么深刻地理解到。
既然危机是房地产泡沫破裂引起的，为什么房价的下跌没有引起人们的警觉呢？
当时美国的房价：
2004-2005 年暴涨；
2006 年 1 月登顶，之后横盘缓跌；
2006 年 10 月开始急跌，当月新房价格中位数同比下降 9.7%，全年销量大跌；
2007 年春，是个人都能看出来，楼市已经繁荣不再，随后进入快速下跌通道——怎么涨上去的，就怎么跌下来了。
然而大众的认识是严重滞后的，普通人意识中的次贷危机，是在 2008 年 9 月 15 日雷曼破产开始的。
决策者眼中的危机，早在 2007 年 7 月就已经爆发了。
在伯南克、保尔森和盖特纳合编的著作《灭火，美国金融危机及其教训》一书中，我们可以看到，早在 2007 年春，美国当局就已经开始为次贷问题擦屁股了，同年 3 月，他们还在国会听证会上，就次贷问题做出过解释。
既然如此，那些抵御危机的货币和财政工具，为什么没有尽早投入使用呢？
那是因为在危机彻底爆发之前，美国遭遇了和我们今天所面临的状况非常相似的麻烦，使政策陷入两难。
这个麻烦叫通胀。
当时的美国经济，一边是亟待治理的通胀，要求货币紧缩；
另一边则是摇摇欲坠的房价，若要维持，必须宽松货币。
问题来了：
1）自泡沫形成，到泡沫破裂的这个时间段内，华尔街的金融精英和美国的决策者都经历了什么？美国的意见领袖是不是也像我们今天一样，为泡沫如何处理而各执一词？
2）那些关键的经济指标，比如通胀率、失业率、信贷违约率……是如何变化的？我们根据这些数据，能作出怎样的判断？
3）那些具有先见之明的少数派，又是如何从危机中渔利的？
要想搞清楚上述问题，先得从全局视角，了解一下泡沫是怎么吹起来的，又是怎么破掉的。
这个话题说起来可就远了，远到得从二战扯起。
二战前，大萧条肆虐全球，世界各主要工业国，或主动或被动，都搞起了「大政府主义」，金融市场的各种行为，都处在严厉监管之下。当时的储蓄存款，是不可以用来搞风险投资的。
所以那会儿的华尔街，还不成气候。
华尔街的猥琐发育，是从 70-80 年代的滞胀危机开始的。
那时凯恩斯主义的缺陷暴露，新自由主义逐渐成为思想界主流。
华尔街趁机游说政府，要求脱离监管，之后就一发不可收拾。
比较显著的例子是 1972 年的摩根财团，只是一个拥有 110 名雇员和 1200w$资本金的小公司，到金融危机爆发时，它已经是拥有 5 万名雇员的巨头了。
随着巨头们一天天壮大，他们对政治权力的渗透也在增强，从里根时代开始，华尔街的高管就接连进入美国经济决策部门，担任重要职位。
掌握权力系统的华尔街资本，又在立法和政策层面，为金融投机的冒险行为，大开绿灯。
时间来到 21 世纪，最初的两年，美国接连发生了两件大事：
1）互联网泡沫崩溃（ ）；
2）911（）
经历了一连串的打击，美国经济陷入低迷，为了刺激增长，美当局采取了如下措施：
1）降息，美联储将利率从 2000 年的 %，逐步降至 2003 年的 %：
2）祭出美国版的「房地产拉动经济」——《美国梦首付法》和「居者有其屋」计划。
虽然美国两党总是斗来斗去，却在「美国梦得有房子」这件事上，达成了深刻共识，因为「居者有其屋」在选民心中，有着无可辩驳的正当性。
于是他们联手，一举将美国人的住房拥有率推高至创纪录的 69%。
买不起房子怎么办呢？
低首付，低利率，政府借钱给你买。
通常，银行借钱给贷款人，是要考察他的还款资质的，比如征信、收入啥的，因为要保证资产安全，就必须要考虑放贷的风险。
但华尔街那帮聪明绝顶的人，创造出了一种快速回款，转嫁风险的衍生工具。他们把住房贷款，打包成了一种可出售的证券化产品。
这里有几个关键词：打包、证券化、出售。
举个例子哈：
张三借了房贷 250w，30 年一共还款 500w；
李四借了房贷 500w，30 年一共还款 1000w。
银行把张三和李四的房贷合同打包在一起（MBS），作价 800w，卖给了投行。
一转手，银行获利 50w，而张三和李四不还钱的风险，也被转移给了接手的下家。
利润可观，而且不再承担违约风险，银行大受激励。
而且他们当中的很多人，所获得的奖金是由贷款规模，而不是由贷款质量来决定的，所以他们有足够的理由，让所有的美国人都去买房，这简直就是美国版的涨价去库存。
高质量的借款人很快就消耗完了，他们就把目标对准了低收入人群——这些人所借的钱，就叫次级贷。
次级贷因为利率更高，对银行的激励更大。
为了忽悠低收入者贷款买房，银行家们编造了各种各样的美梦，搞出了：
1）忍者贷款，贷给那些没有收入、没有工作、没有固定资产的借款人；
2）骗子贷款，贷给那些夸大年薪、谎报资产的人；
3）掠夺性贷款，这是一种性质恶劣的，带有误导或欺诈性的贷款。经纪人利用部分借款人受教育水平低、金融知识匮乏，以各种手段诱使借款人在对借款条件不了解的情况下，借了高成本的甚至一辈子都还不清的贷款。
比较普遍的是贷款机构针对低收入人群开发出的一种诱导利率，即头两年 0 利率，2 年后再逐渐加上来。
这是个非常重要的细节，在电影《大空头》中，蝙蝠侠麦克料定，一旦利率加上来，那些低收入人群很容易发生断供。于是他下定决心，做空次级贷款抵押证券，大捞了一笔。
为什么会有人愿意接盘次级贷这种风险很大的证券化产品呢？
因为聪明的银行家们，早就将风险转嫁给了投资人。
他们将不同风险的抵押贷款证券分拆，然后和其他类型的贷款，比如信用卡、车贷、消费贷等放到一起，重新打包，成为了另一种更加复杂的证券化产品（CDO），然后卖给投资人。
而投资人又是如何看待这些风险的呢？他们难道脑子有坑么，看不出里面的次贷风险？
投资人当然不傻：
1）有专业的评级机构来对这些 CDO 产品进行评级调查，不同风险等级的证券化产品，报价和收益率都是不同的，想要高收益，就买高风险的；想要资产安全，就买低风险的。
但这些评级机构也不地道，他们收卖方的钱，自然替卖方服务，也就有动机和意愿，对卖方手里的屎，做出黄金的评价。
2）当时美国的房价持续涨了 20 多年，房价永远涨，已经成为了一种信仰。只要房价还在涨，次级贷就是安全的，因为一旦借款人还不上贷款，银行有权卖掉房子，收回贷款。
3）投资人还可以给自己购买的风险资产（CDO）进行投保，如果 CDO 崩溃，保险公司会赔付其损失，这又是另一款非常复杂的金融创造，叫信用违约互换（CDS）。
MBS：住房抵押贷款证券化的产品；
CDO：信用贷款和抵押贷款分级打包后的证券化产品；
CDS：信用违约互换，即为 MBS、CDO 等风险资产投保的金融产品，是做空 MBS 和 CDO 的工具。
这么一看，风险似乎消失了：
放贷的银行，把风险向下转移给了购买 MBS 的投行；
投行则把风险转移给了购买 CDO 的投资人；
投资人则为自己的风险买了保险，把风险转移给了保险公司；
而保险公司则有美国政府的信用背书……
风险当然不可能消失，只是被隐藏、稀释，并扩散到了更广的地方——全世界的金融体系。
我们现在知道，上述的金融创新，是金融危机得以扩散的源头，但在当时， 有不少经济学家宣称，像 CDO 和 CDS 这类金融衍生品，因为具有分散风险的能力，所以美国将会成功战胜金融危机。
正是这种盲目的乐观，再配合楼市繁荣、经济向好的基本面，银行家们不顾一切地在资本市场大快朵颐，不光 all i，还把杠杆加到了极致。
杠杆之所以诱人，是因为它是利润的倍增器。举例：
你买了一套 100w 的房子，一年后涨到了 120w，你卖出后，获利 20%。
如果首付 20w，贷款 80w，那么你的获利就是 100%。
所以在确定性高的投机市场，盈利欲望强烈的投机者，总是会不择手段地加足杠杆。
从 2001 到 2007 年，美国家庭债务量激增，抵押贷款债务飙升了 63%，这速度远远快于收入的增长，美国整体债务则超过了 GDP 的 300%。
但这样的数据，并没有引起美国决策层的警觉。时任美联储主席的伯南克回忆说，当时美联储最关心的是经济增速、通胀和失业，而非债务增长。
上面这张图，对于理解美国决策者的行动非常关键：
1）在 2004-美国房价疯涨的两年间，美国经济处于一段低通胀高增长的蜜月期，在这种形势一片大好的情况下，决策者对泡沫增长采取了放任的态度。
2）为什么在 2007 年，美联储的政策陷入两难了呢？
正如前文所说，这一年美国经济正在经历一轮不大不小的通胀，货币政策在治理通胀和维持房价之间徘徊，最后只能眼睁睁看着房价崩溃。
不论是 80 年代的大滞胀，还是这一次，在面临治理通胀还是维持房价的选择时，决策者无一例外，都选择了优先治理通胀，这是为什么呢？
首先，从政治角度，没有人愿意承担激化通胀的责任；
其次，从经济角度，决策者非常清楚，维持楼市泡沫没有意义，它最终无可避免都会破，而货币宽松，只会把问题拖延得更严重。
人们印象中的泡沫危机，好像是一瞬间崩溃的，似乎没有征兆——世界本来好好的，直到 2008 年 9 月 15 日雷曼时刻之后，一切就都变了。
这其实是金融家们故意让我们相信的故事，好让老百姓以为，金融界对危机的爆发也是无能为力的，他们也是受害者，好逃避人们的口诛笔伐。
比如格林斯潘说：「只有在泡沫破裂之后，我们才能意识到泡沫的存在。」
格林斯潘在 1987-2006 年的 19 年间，都是美联储主席，是美国经济决策的最关键人物，他亲手打造了「低监管、宽货币」的金融体系，为华尔街掠夺世界财富大开绿灯。
所以他的话，显然带有逃避责任的意味。
像房地产这种自我强化的金融空转系统（高房价高债务更高的房价更高的债务……）是一定会走向泡沫的，任何一个成熟的经济学家都知道这一点，格林斯潘怎么可能需要等到雷曼破产，才意识到这是场泡沫呢？
那么泡沫破裂，到底有没有预兆？
当然有！
实际上，从 2006 年初，美国房价登顶，就有学术界人士，提醒房地产泡沫风险的存在，到 2007 年 1 季度，脆弱的次级贷款，就已经开始爆雷了。
只是老百姓被蒙蔽着，只能从雷曼破产这样的大事件中，才能看到撤退的信号，以至于扎堆撤离，恐慌蔓延，造成踩踏。
由上图我们可以看到，从房价登顶，到雷曼时刻，中间经历了两年零九个月，在这段时间里，那些关键的经济数据是怎么变化的？
华尔街、决策者、普通居民，分别经历了什么？
我们不妨把自己代入到当时的情境中，看看在什么样的数据条件下，我们可以识别风险，从而安全撤退。
首先，我们得在理论上搞清楚一个逻辑，即泡沫一定会破。
泡沫的核心是杠杆，杠杆就是负债。
泡沫一定会破，换句话讲，就是债务危机不可避免，这是由人性和债务周期决定的：
债务周期如何理解呢？
联想下自己最熟悉的情景，你想必借过债吧？一旦借债，你就创造了一个周期。
表面上你是向银行借钱，实际上，你是向未来的自己借钱，因为在未来的某一时刻，你必须压缩消费，以偿还债务。
而经济，本质上是由无数个交易构成的。
在交易中，一个人的支出，是另一个人的收入。
在人们借钱消费的时候，支出会扩大，相对应的，收入也会扩大，反映在宏观经济上，就是繁荣周期。
当人们为了偿还债务而压缩支出时，相对应的，人们的收入也会减少，这反映在宏观经济上，就是衰退周期。
但衰退周期并不一定都对应着债务危机，如果借债是用于生产性目的，从而创造出了更多的收入，来偿还本息，那么在还债周期到来时，不见得就要降低支出。
举例：
司机张三，一开始开出租，每月挣 1w；
后来贷款买了辆车自己跑，虽然需要每月还贷 5k，但这时的他，每月能挣 2w 了。
这就是一个好的借债，因为增加了收入。
那债务危机有可能避免吗？
不可能。
因为在上升周期，债务会产生一个自我强化的上升运动。
首先，你能否从银行借到钱，能借到多少钱，取决于你的收入水平和可抵押资产的价值。在上升周期，由于债务扩张支撑了消费和投资，人们的收入和资产价格都在上涨，又进一步增加了借债。
其次，经济繁荣，会使人们对未来的预期感到乐观，银行愿意承担风险的意愿加强，借贷也会变得更容易。
人们也总是更喜欢借钱花钱，但反感省钱还钱，而且人们习惯根据以往的经验来判断未来，会惯性地认为收入会持续涨，从而继续大量举债。
再次，货币过度扩张会带来「负债经济」——借钱即赚钱，这是通胀（实际利率为负）周期中的一种现象，它奖励了过度借债的行为。
政治上，放宽信贷，也比收紧信贷容易得多，因为政治家需要更充分的流动性以维持繁荣，所以在还债周期，支出下降，经济失速时，决策者通常会放水刺激，导致债务突破平衡的临界点，从而走向泡沫。
这些因素综合到一起，一定会让负债，从良性变成泡沫。
当债务泡沫到达顶峰后，就会掉头，进入向下的自我强化，在下降周期，由于消费减少，收入下降，违约增加，银行对借款人的还贷能力存疑，不仅不会继续借款，反而会要求你提前还款，企业现金流出现危机，违约进一步增加……经济增速下降，人们对未来感到悲观，投资趋于保守，抛售资产，房价下跌。
资本市场上，人类的心理由两种情绪主导，贪婪和恐惧。
繁荣的上半场，由贪婪操控；衰退的下半场，则由恐慌支配。当债务周期走到爆破阶段，恐慌就会彻底支配人们的心理，债务危机就发生了。
综上，泡沫一定会破，债务危机不可避免。
除非在繁荣周期，能够管住放水的手。
但我们都知道，这不符合人性和政治需要。
假设你在 2007 年，就已经知道当时的美国经济有泡沫，而且一定会在未来的某个时间破裂，你应该怎么做？
搜集并识别撤退的关键信号！
可以确定的是，越是风暴临近的时候，美国政客和华尔街金融家的话，就越不可信！
美国房地产最繁荣的时期，是 2004-2005 年，诱导利率通常在两年后发挥作用，也就是说，到 2007 年，很多低收入者的月供会上涨，当他们的还债负担加重，就会发生断供，次贷风险就会暴露。《大空头》中的麦克就是看到了这点，才跑去做空 MBS 的。
事实上，次级贷也确实在这时候开始密集出现问题，但在 2007 年 3 月的国会听证会上，美国财长保尔森却表示：「次贷问题基本上得到了控制。」美联储主席伯南克说：「次贷市场对整个经济和金融市场的影响，是可以被控制的。」
然而仅过了一个月，美国第二大次贷机构——新世纪金融公司，就宣告破产了。
所以美国政客的话，就是用来哄孩子的。
在电影《Margi Call》中，大 Bo Tuld 用三个词，总结了金融游戏规则：
这就是讲，一旦风险来临，他们为了确保自己率先上岸，甚至会使用欺诈手段，把有毒资产卖给合作伙伴和客户。
电影《入侵华尔街》中，某投行为了自保，明知道快要爆雷了，仍然花言巧语地忽悠普通人接盘，主角吉姆就是因为不懂理财产品里的门道，才被经纪人、律师接连忽悠，最终家破人亡走上不归路。
既然政客和金融家的话都不能信，那我们应该信什么？
在我看来，只有两个东西可以信：
1）有严谨推导过程的经济逻辑。
2）严格考据的经济数据。
经济逻辑，上面的第二小节已经讨论过，过度负债，是一定会产生泡沫的。像房地产投机这种行为，一个人更高的收益，是以另一个人更高的负债为代价的，这不是庞氏是什么呢？这种情况怎么可能持续呢？
达利欧在《债务危机》中，总结了资产泡沫的几个特点：
1）相对于传统标准，资产价格已经偏高；
2）预期会继续涨价，存在普遍的看涨情绪；
3）买家提前很长时间买入，旨在应对未来涨价的影响；
4）之前未参与市场的新买家进入；
5）普遍存在高杠杆融资行为；
6）货币宽松。
他还用一句话总结了泡沫：当一样东西，贵得不像话，而人们却认为它还会继续涨价的时候，就是泡沫最夸张的时候。
你看，即使是最专业的投资者，对泡沫的判断也非常主观，几乎可以说是凭借 「直觉」。
虽然理论上讲，债务越高，泡沫越大，就越脆弱，但它的破裂，仍然是偶然且难以预测的。
达利欧在 2007 年 2 月 5 日的《桥水每日观察》中写道：
「我们认为金融系统中存在很大风险，理由是风险资产的价格已经很高，这压低了收益率和利差……波动率很低，为了追求收益，投资者加大杠杆。」
波动率低杠杆率高，是金融泡沫到顶的常见现象：
1）人们预期一致，对涨价抱有很强的确定性；
2）政府的监管打压（美联储进入加息周期），令人们认为资产价格之所以没有爆发，是因为需求被压制，所以涨幅不高。
确定性高，但涨幅不高，投资者就会加大杠杆来放大收益，达利欧认为，金融风险就是这么埋下的。
这里有个关键词，叫波动率，在电影《Margi Call》中，分析师 Eric 的风险模型计算出，他们公司持有的证券化产品的波动率，在未来会超过风险阈值，而导致该投行破产。
这种情况在比特币等杠杆类型的交易中就很常见，比如我买了 1w 美元的比特币，但我实际支付的是 1k 美元（保证金），剩下的 9k 美金是借来的，假如比特币价格向下波动 10%，我就被平仓了，即使它后来又涨回去 100%，我的钱也没法再回来。
所以对于高杠杆类型的交易来说，大的波动风险，是无法承受的。
基于这个判断，债务危机的触发点通常是：
1）给高风险借款人提供贷款，当经济增速下滑，收入下降时，违约率骤升；
2）短借长贷，当流动性下降，贷款人不愿意续贷，借款人的现金流就会受到挤压；
3）用一种货币借款，用另一种货币还款。
比如某房企，借的是美元债，挣的是人民币，一旦美元对人民币升值，该房企的还款压力就会变大。
上述三种情形，都会直接影响市场对借款人所持资产价格的判断，导致其波动率超过借款人的杠杆阈值，从而引发债务风险。
经过对危机从酝酿到爆发这整个过程的复盘推演，我们可以把次贷危机简单总结为：次级贷违约 相关联的金融衍生品爆雷 高杠杆金融机构损失惨重，濒临破产。
所以这场债务危机，一开始只是表现为金融行业崩盘，什么时候开始真正爆发威力的呢？
信用体系开始崩溃的时候——如果雷曼可以破产，那么其他投行呢？那些商业银行呢？还有什么是值得信任的吗？
伯南克研究大萧条一辈子，他在国会听证会上说：
「信用体系一旦崩溃，持有现金的人不再信任任何人，流动性彻底消失，企业借不到钱，无法进货，无法交易，老百姓的正常借贷停滞，无法借钱买房，不敢理财……信用，可以支撑经济，也可以毁灭经济。」
金融业固然损失惨重，但实体行业也不可能幸免，随之而来的，是经济的急剧收缩，裁员和失业不断，债务违约会进一步增多，进而掉入信用爆雷的恶性循环。
恐慌，是金融危机的心理学根源。
所以学界为什么把雷曼时刻作为次贷危机的起点？因为这是美国信用体系崩溃的起点，是全球恐慌的起点，也是系统性经济危机的起点。
假如当初伯南克和保尔森救下了雷曼，没有让恐慌沿着全球的金融体系蔓延，这场金融危机的结果，会不会不那么惨重呢？
也就是说，守住不发生系统性金融危机的底线 = 信用体系不崩溃，= 恐慌不在银行系统蔓延 = 国有银行不发生兑付危机。
房价下跌，新房销量下降，固然会引爆高杠杆房企的债务压力，但会不会导致国有银行的兑付危机呢？这是我们未来需要深刻思考的问题。
回到次贷危机，还需要进一步讨论的内容有：
1）那些有先见之明的人是如何渔利的？
2）美国当局是如何救市的？
3） 「大撒币」的救市行为，真的是劫贫济富？
4）「撒币救市」有没有真正解决问题？抑或只是将问题展期，从而把更大的危机，留给了未来？
这些问题我们都将会在之后的专题文章中继续讨论，欢迎大家持续关注本专栏。
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