2008 次贷危机：假如危机再临，你该如何识别撤退信号？
2008 次贷危机：假如危机再临，你该如何识别撤退信号？
假如再经历一次危机，你应该如何识别撤退信号？
2008 年的次贷危机，是自 1929 大萧条之后，最大的全球性金融危机，不光直接造成三千万人失业，五千万人掉到贫困线以下，还波及欧洲和中东，引发了欧债危机和阿拉伯世界的革命。
这场危机发生的原因已经被充分讨论了：
1）根源是美国的居民和金融机构，杠杆过高；
2）大部分杠杆是短期的，极容易发生挤兑；
3）金融机构将抵押贷款证券化，把债务风险扩散到了全世界；
4）监管缺失。
这些问题，虽然现在看起来显而易见，但都是后见之明，在当时，可没有被这么深刻地理解到。
既然危机是房地产泡沫破裂引起的，为什么房价的下跌没有引起人们的警觉呢？
当时美国的房价：
2004-2005 年暴涨；
2006 年 1 月登顶，之后横盘缓跌；
2006 年 10 月开始急跌，当月新房价格中位数同比下降 9.7%，全年销量大跌；
2007 年春，是个人都能看出来，楼市已经繁荣不再，随后进入快速下跌通道——怎么涨上去的，就怎么跌下来了。
然而大众的认识是严重滞后的，普通人意识中的次贷危机，是在 2008 年 9 月 15 日雷曼破产开始的。
决策者眼中的危机，早在 2007 年 7 月就已经爆发了。
在伯南克、保尔森和盖特纳合编的著作《灭火，美国金融危机及其教训》一书中，我们可以看到，早在 2007 年春，美国当局就已经开始为次贷问题擦屁股了，同年 3 月，他们还在国会听证会上，就次贷问题做出过解释。
既然如此，那些抵御危机的货币和财政工具，为什么没有尽早投入使用呢？
那是因为在危机彻底爆发之前，美国遭遇了和我们今天所面临的状况非常相似的麻烦，使政策陷入两难。
这个麻烦叫通胀。
当时的美国经济，一边是亟待治理的通胀，要求货币紧缩；
另一边则是摇摇欲坠的房价，若要维持，必须宽松货币。
问题来了：
1）自泡沫形成，到泡沫破裂的这个时间段内，华尔街的金融精英和美国的决策者都经历了什么？美国的意见领袖是不是也像我们今天一样，为泡沫如何处理而各执一词？
2）那些关键的经济指标，比如通胀率、失业率、信贷违约率……是如何变化的？我们根据这些数据，能作出怎样的判断？
3）那些具有先见之明的少数派，又是如何从危机中渔利的？
要想搞清楚上述问题，先得从全局视角，了解一下泡沫是怎么吹起来的，又是怎么破掉的。
这个话题说起来可就远了，远到得从二战扯起。
二战前，大萧条肆虐全球，世界各主要工业国，或主动或被动，都搞起了「大政府主义」，金融市场的各种行为，都处在严厉监管之下。当时的储蓄存款，是不可以用来搞风险投资的。
所以那会儿的华尔街，还不成气候。
华尔街的猥琐发育，是从 70-80 年代的滞胀危机开始的。
那时凯恩斯主义的缺陷暴露，新自由主义逐渐成为思想界主流。
华尔街趁机游说政府，要求脱离监管，之后就一发不可收拾。
比较显著的例子是 1972 年的摩根财团，只是一个拥有 110 名雇员和 1200w$资本金的小公司，到金融危机爆发时，它已经是拥有 5 万名雇员的巨头了。
随着巨头们一天天壮大，他们对政治权力的渗透也在增强，从里根时代开始，华尔街的高管就接连进入美国经济决策部门，担任重要职位。
掌握权力系统的华尔街资本，又在立法和政策层面，为金融投机的冒险行为，大开绿灯。
时间来到 21 世纪，最初的两年，美国接连发生了两件大事：
1）互联网泡沫崩溃（ ）；
2）911（）
经历了一连串的打击，美国经济陷入低迷，为了刺激增长，美当局采取了如下措施：
1）降息，美联储将利率从 2000 年的 %，逐步降至 2003 年的 %：
2）祭出美国版的「房地产拉动经济」——《美国梦首付法》和「居者有其屋」计划。
虽然美国两党总是斗来斗去，却在「美国梦得有房子」这件事上，达成了深刻共识，因为「居者有其屋」在选民心中，有着无可辩驳的正当性。
于是他们联手，一举将美国人的住房拥有率推高至创纪录的 69%。
买不起房子怎么办呢？
低首付，低利率，政府借钱给你买。
通常，银行借钱给贷款人，是要考察他的还款资质的，比如征信、收入啥的，因为要保证资产安全，就必须要考虑放贷的风险。
但华尔街那帮聪明绝顶的人，创造出了一种快速回款，转嫁风险的衍生工具。他们把住房贷款，打包成了一种可出售的证券化产品。
这里有几个关键词：打包、证券化、出售。
举个例子哈：
张三借了房贷 250w，30 年一共还款 500w；
李四借了房贷 500w，30 年一共还款 1000w。
银行把张三和李四的房贷合同打包在一起（MBS），作价 800w，卖给了投行。
一转手，银行获利 50w，而张三和李四不还钱的风险，也被转移给了接手的下家。
利润可观，而且不再承担违约风险，银行大受激励。
而且他们当中的很多人，所获得的奖金是由贷款规模，而不是由贷款质量来决定的，所以他们有足够的理由，让所有的美国人都去买房，这简直就是美国版的涨价去库存。
高质量的借款人很快就消耗完了，他们就把目标对准了低收入人群——这些人所借的钱，就叫次级贷。
次级贷因为利率更高，对银行的激励更大。
为了忽悠低收入者贷款买房，银行家们编造了各种各样的美梦，搞出了：
1）忍者贷款，贷给那些没有收入、没有工作、没有固定资产的借款人；
2）骗子贷款，贷给那些夸大年薪、谎报资产的人；
3）掠夺性贷款，这是一种性质恶劣的，带有误导或欺诈性的贷款。经纪人利用部分借款人受教育水平低、金融知识匮乏，以各种手段诱使借款人在对借款条件不了解的情况下，借了高成本的甚至一辈子都还不清的贷款。
比较普遍的是贷款机构针对低收入人群开发出的一种诱导利率，即头两年 0 利率，2 年后再逐渐加上来。
这是个非常重要的细节，在电影《大空头》中，蝙蝠侠麦克料定，一旦利率加上来，那些低收入人群很容易发生断供。于是他下定决心，做空次级贷款抵押证券，大捞了一笔。
为什么会有人愿意接盘次级贷这种风险很大的证券化产品呢？
因为聪明的银行家们，早就将风险转嫁给了投资人。
他们将不同风险的抵押贷款证券分拆，然后和其他类型的贷款，比如信用卡、车贷、消费贷等放到一起，重新打包，成为了另一种更加复杂的证券化产品（CDO），然后卖给投资人。
而投资人又是如何看待这些风险的呢？他们难道脑子有坑么，看不出里面的次贷风险？
投资人当然不傻：
1）有专业的评级机构来对这些 CDO 产品进行评级调查，不同风险等级的证券化产品，报价和收益率都是不同的，想要高收益，就买高风险的；想要资产安全，就买低风险的。
但这些评级机构也不地道，他们收卖方的钱，自然替卖方服务，也就有动机和意愿，对卖方手里的屎，做出黄金的评价。
2）当时美国的房价持续涨了 20 多年，房价永远涨，已经成为了一种信仰。只要房价还在涨，次级贷就是安全的，因为一旦借款人还不上贷款，银行有权卖掉房子，收回贷款。
3）投资人还可以给自己购买的风险资产（CDO）进行投保，如果 CDO 崩溃，保险公司会赔付其损失，这又是另一款非常复杂的金融创造，叫信用违约互换（CDS）。
MBS：住房抵押贷款证券化的产品；
CDO：信用贷款和抵押贷款分级打包后的证券化产品；
CDS：信用违约互换，即为 MBS、CDO 等风险资产投保的金融产品，是做空 MBS 和 CDO 的工具。
这么一看，风险似乎消失了：
放贷的银行，把风险向下转移给了购买 MBS 的投行；
投行则把风险转移给了购买 CDO 的投资人；
投资人则为自己的风险买了保险，把风险转移给了保险公司；
而保险公司则有美国政府的信用背书……
风险当然不可能消失，只是被隐藏、稀释，并扩散到了更广的地方——全世界的金融体系。
我们现在知道，上述的金融创新，是金融危机得以扩散的源头，但在当时， 有不少经济学家宣称，像 CDO 和 CDS 这类金融衍生品，因为具有分散风险的能力，所以美国将会成功战胜金融危机。
正是这种盲目的乐观，再配合楼市繁荣、经济向好的基本面，银行家们不顾一切地在资本市场大快朵颐，不光 all i，还把杠杆加到了极致。
杠杆之所以诱人，是因为它是利润的倍增器。举例：
你买了一套 100w 的房子，一年后涨到了 120w，你卖出后，获利 20%。
如果首付 20w，贷款 80w，那么你的获利就是 100%。
所以在确定性高的投机市场，盈利欲望强烈的投机者，总是会不择手段地加足杠杆。
从 2001 到 2007 年，美国家庭债务量激增，抵押贷款债务飙升了 63%，这速度远远快于收入的增长，美国整体债务则超过了 GDP 的 300%。
但这样的数据，并没有引起美国决策层的警觉。时任美联储主席的伯南克回忆说，当时美联储最关心的是经济增速、通胀和失业，而非债务增长。
上面这张图，对于理解美国决策者的行动非常关键：
1）在 2004-美国房价疯涨的两年间，美国经济处于一段低通胀高增长的蜜月期，在这种形势一片大好的情况下，决策者对泡沫增长采取了放任的态度。
2）为什么在 2007 年，美联储的政策陷入两难了呢？
正如前文所说，这一年美国经济正在经历一轮不大不小的通胀，货币政策在治理通胀和维持房价之间徘徊，最后只能眼睁睁看着房价崩溃。
不论是 80 年代的大滞胀，还是这一次，在面临治理通胀还是维持房价的选择时，决策者无一例外，都选择了优先治理通胀，这是为什么呢？
首先，从政治角度，没有人愿意承担激化通胀的责任；
其次，从经济角度，决策者非常清楚，维持楼市泡沫没有意义，它最终无可避免都会破，而货币宽松，只会把问题拖延得更严重。
人们印象中的泡沫危机，好像是一瞬间崩溃的，似乎没有征兆——世界本来好好的，直到 2008 年 9 月 15 日雷曼时刻之后，一切就都变了。
这其实是金融家们故意让我们相信的故事，好让老百姓以为，金融界对危机的爆发也是无能为力的，他们也是受害者，好逃避人们的口诛笔伐。
比如格林斯潘说：「只有在泡沫破裂之后，我们才能意识到泡沫的存在。」
格林斯潘在 1987-2006 年的 19 年间，都是美联储主席，是美国经济决策的最关键人物，他亲手打造了「低监管、宽货币」的金融体系，为华尔街掠夺世界财富大开绿灯。
所以他的话，显然带有逃避责任的意味。
像房地产这种自我强化的金融空转系统（高房价高债务更高的房价更高的债务……）是一定会走向泡沫的，任何一个成熟的经济学家都知道这一点，格林斯潘怎么可能需要等到雷曼破产，才意识到这是场泡沫呢？
那么泡沫破裂，到底有没有预兆？
当然有！
实际上，从 2006 年初，美国房价登顶，就有学术界人士，提醒房地产泡沫风险的存在，到 2007 年 1 季度，脆弱的次级贷款，就已经开始爆雷了。
只是老百姓被蒙蔽着，只能从雷曼破产这样的大事件中，才能看到撤退的信号，以至于扎堆撤离，恐慌蔓延，造成踩踏。
由上图我们可以看到，从房价登顶，到雷曼时刻，中间经历了两年零九个月，在这段时间里，那些关键的经济数据是怎么变化的？
华尔街、决策者、普通居民，分别经历了什么？
我们不妨把自己代入到当时的情境中，看看在什么样的数据条件下，我们可以识别风险，从而安全撤退。
首先，我们得在理论上搞清楚一个逻辑，即泡沫一定会破。
泡沫的核心是杠杆，杠杆就是负债。
泡沫一定会破，换句话讲，就是债务危机不可避免，这是由人性和债务周期决定的：
债务周期如何理解呢？
联想下自己最熟悉的情景，你想必借过债吧？一旦借债，你就创造了一个周期。
表面上你是向银行借钱，实际上，你是向未来的自己借钱，因为在未来的某一时刻，你必须压缩消费，以偿还债务。
而经济，本质上是由无数个交易构成的。
在交易中，一个人的支出，是另一个人的收入。
在人们借钱消费的时候，支出会扩大，相对应的，收入也会扩大，反映在宏观经济上，就是繁荣周期。
当人们为了偿还债务而压缩支出时，相对应的，人们的收入也会减少，这反映在宏观经济上，就是衰退周期。
但衰退周期并不一定都对应着债务危机，如果借债是用于生产性目的，从而创造出了更多的收入，来偿还本息，那么在还债周期到来时，不见得就要降低支出。
举例：
司机张三，一开始开出租，每月挣 1w；
后来贷款买了辆车自己跑，虽然需要每月还贷 5k，但这时的他，每月能挣 2w 了。
这就是一个好的借债，因为增加了收入。
那债务危机有可能避免吗？
不可能。
因为在上升周期，债务会产生一个自我强化的上升运动。
首先，你能否从银行借到钱，能借到多少钱，取决于你的收入水平和可抵押资产的价值。在上升周期，由于债务扩张支撑了消费和投资，人们的收入和资产价格都在上涨，又进一步增加了借债。
其次，经济繁荣，会使人们对未来的预期感到乐观，银行愿意承担风险的意愿加强，借贷也会变得更容易。
人们也总是更喜欢借钱花钱，但反感省钱还钱，而且人们习惯根据以往的经验来判断未来，会惯性地认为收入会持续涨，从而继续大量举债。
再次，货币过度扩张会带来「负债经济」——借钱即赚钱，这是通胀（实际利率为负）周期中的一种现象，它奖励了过度借债的行为。
政治上，放宽信贷，也比收紧信贷容易得多，因为政治家需要更充分的流动性以维持繁荣，所以在还债周期，支出下降，经济失速时，决策者通常会放水刺激，导致债务突破平衡的临界点，从而走向泡沫。
这些因素综合到一起，一定会让负债，从良性变成泡沫。
当债务泡沫到达顶峰后，就会掉头，进入向下的自我强化，在下降周期，由于消费减少，收入下降，违约增加，银行对借款人的还贷能力存疑，不仅不会继续借款，反而会要求你提前还款，企业现金流出现危机，违约进一步增加……经济增速下降，人们对未来感到悲观，投资趋于保守，抛售资产，房价下跌。
资本市场上，人类的心理由两种情绪主导，贪婪和恐惧。
繁荣的上半场，由贪婪操控；衰退的下半场，则由恐慌支配。当债务周期走到爆破阶段，恐慌就会彻底支配人们的心理，债务危机就发生了。
综上，泡沫一定会破，债务危机不可避免。
除非在繁荣周期，能够管住放水的手。
但我们都知道，这不符合人性和政治需要。
假设你在 2007 年，就已经知道当时的美国经济有泡沫，而且一定会在未来的某个时间破裂，你应该怎么做？
搜集并识别撤退的关键信号！
可以确定的是，越是风暴临近的时候，美国政客和华尔街金融家的话，就越不可信！
美国房地产最繁荣的时期，是 2004-2005 年，诱导利率通常在两年后发挥作用，也就是说，到 2007 年，很多低收入者的月供会上涨，当他们的还债负担加重，就会发生断供，次贷风险就会暴露。《大空头》中的麦克就是看到了这点，才跑去做空 MBS 的。
事实上，次级贷也确实在这时候开始密集出现问题，但在 2007 年 3 月的国会听证会上，美国财长保尔森却表示：「次贷问题基本上得到了控制。」美联储主席伯南克说：「次贷市场对整个经济和金融市场的影响，是可以被控制的。」
然而仅过了一个月，美国第二大次贷机构——新世纪金融公司，就宣告破产了。
所以美国政客的话，就是用来哄孩子的。
在电影《Margi Call》中，大 Bo Tuld 用三个词，总结了金融游戏规则：
这就是讲，一旦风险来临，他们为了确保自己率先上岸，甚至会使用欺诈手段，把有毒资产卖给合作伙伴和客户。
电影《入侵华尔街》中，某投行为了自保，明知道快要爆雷了，仍然花言巧语地忽悠普通人接盘，主角吉姆就是因为不懂理财产品里的门道，才被经纪人、律师接连忽悠，最终家破人亡走上不归路。
既然政客和金融家的话都不能信，那我们应该信什么？
在我看来，只有两个东西可以信：
1）有严谨推导过程的经济逻辑。
2）严格考据的经济数据。
经济逻辑，上面的第二小节已经讨论过，过度负债，是一定会产生泡沫的。像房地产投机这种行为，一个人更高的收益，是以另一个人更高的负债为代价的，这不是庞氏是什么呢？这种情况怎么可能持续呢？
达利欧在《债务危机》中，总结了资产泡沫的几个特点：
1）相对于传统标准，资产价格已经偏高；
2）预期会继续涨价，存在普遍的看涨情绪；
3）买家提前很长时间买入，旨在应对未来涨价的影响；
4）之前未参与市场的新买家进入；
5）普遍存在高杠杆融资行为；
6）货币宽松。
他还用一句话总结了泡沫：当一样东西，贵得不像话，而人们却认为它还会继续涨价的时候，就是泡沫最夸张的时候。
你看，即使是最专业的投资者，对泡沫的判断也非常主观，几乎可以说是凭借 「直觉」。
虽然理论上讲，债务越高，泡沫越大，就越脆弱，但它的破裂，仍然是偶然且难以预测的。
达利欧在 2007 年 2 月 5 日的《桥水每日观察》中写道：
「我们认为金融系统中存在很大风险，理由是风险资产的价格已经很高，这压低了收益率和利差……波动率很低，为了追求收益，投资者加大杠杆。」
波动率低杠杆率高，是金融泡沫到顶的常见现象：
1）人们预期一致，对涨价抱有很强的确定性；
2）政府的监管打压（美联储进入加息周期），令人们认为资产价格之所以没有爆发，是因为需求被压制，所以涨幅不高。
确定性高，但涨幅不高，投资者就会加大杠杆来放大收益，达利欧认为，金融风险就是这么埋下的。
这里有个关键词，叫波动率，在电影《Margi Call》中，分析师 Eric 的风险模型计算出，他们公司持有的证券化产品的波动率，在未来会超过风险阈值，而导致该投行破产。
这种情况在比特币等杠杆类型的交易中就很常见，比如我买了 1w 美元的比特币，但我实际支付的是 1k 美元（保证金），剩下的 9k 美金是借来的，假如比特币价格向下波动 10%，我就被平仓了，即使它后来又涨回去 100%，我的钱也没法再回来。
所以对于高杠杆类型的交易来说，大的波动风险，是无法承受的。
基于这个判断，债务危机的触发点通常是：
1）给高风险借款人提供贷款，当经济增速下滑，收入下降时，违约率骤升；
2）短借长贷，当流动性下降，贷款人不愿意续贷，借款人的现金流就会受到挤压；
3）用一种货币借款，用另一种货币还款。
比如某房企，借的是美元债，挣的是人民币，一旦美元对人民币升值，该房企的还款压力就会变大。
上述三种情形，都会直接影响市场对借款人所持资产价格的判断，导致其波动率超过借款人的杠杆阈值，从而引发债务风险。
经过对危机从酝酿到爆发这整个过程的复盘推演，我们可以把次贷危机简单总结为：次级贷违约 相关联的金融衍生品爆雷 高杠杆金融机构损失惨重，濒临破产。
所以这场债务危机，一开始只是表现为金融行业崩盘，什么时候开始真正爆发威力的呢？
信用体系开始崩溃的时候——如果雷曼可以破产，那么其他投行呢？那些商业银行呢？还有什么是值得信任的吗？
伯南克研究大萧条一辈子，他在国会听证会上说：
「信用体系一旦崩溃，持有现金的人不再信任任何人，流动性彻底消失，企业借不到钱，无法进货，无法交易，老百姓的正常借贷停滞，无法借钱买房，不敢理财……信用，可以支撑经济，也可以毁灭经济。」
金融业固然损失惨重，但实体行业也不可能幸免，随之而来的，是经济的急剧收缩，裁员和失业不断，债务违约会进一步增多，进而掉入信用爆雷的恶性循环。
恐慌，是金融危机的心理学根源。
所以学界为什么把雷曼时刻作为次贷危机的起点？因为这是美国信用体系崩溃的起点，是全球恐慌的起点，也是系统性经济危机的起点。
假如当初伯南克和保尔森救下了雷曼，没有让恐慌沿着全球的金融体系蔓延，这场金融危机的结果，会不会不那么惨重呢？
也就是说，守住不发生系统性金融危机的底线 = 信用体系不崩溃，= 恐慌不在银行系统蔓延 = 国有银行不发生兑付危机。
房价下跌，新房销量下降，固然会引爆高杠杆房企的债务压力，但会不会导致国有银行的兑付危机呢？这是我们未来需要深刻思考的问题。
回到次贷危机，还需要进一步讨论的内容有：
1）那些有先见之明的人是如何渔利的？
2）美国当局是如何救市的？
3） 「大撒币」的救市行为，真的是劫贫济富？
4）「撒币救市」有没有真正解决问题？抑或只是将问题展期，从而把更大的危机，留给了未来？
这些问题我们都将会在之后的专题文章中继续讨论，欢迎大家持续关注本专栏。
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在前一篇文章《2008 年次贷危机：假如危机再临，你该如何识别撤退信号》中，我们讨论了一个非常重要的逻辑，即：人类社会无法通过宏观调控的手段避免债务危机，经济泡沫势必会破。
但仅仅认识到泡沫会破还不够，能火中取栗才有价值。
次贷危机时，看到楼市风险的人其实挺多的，但成功做空的人却很少。
说到这，大家肯定都会想到《大空头》这部电影：
现实中，比上面 4 组人还大的空头，是个叫 Joh·Paulo 的家伙，危机爆发时，到处是破产跳楼的，而他名下的基金，却在 2007-2008 年盈利超 200 亿美金，简直逆天，以至于好莱坞不敢把他的故事搬上荧幕，怕把接盘侠刺激到肝疼。
大家一定会困惑：
1） 他们是怎么发现做空机会的呢？
2） 他们又是用什么工具做空美国楼市的呢？
3） 做空的过程就那么顺利？没有什么阻碍吗？
4） 普通人没有做空渠道，该如何保护自己的财富呢？
好多人觉得次贷危机的过程好复杂，好难懂，光是那些金融衍生品，什么 MBS、CDO、CDS……就令人头秃。
根据难度守恒定律——表面复杂的，内核往往简单。比如互联网黑话，听起来很专业，是不是？但掰开了揉碎了就会发现，嚯，那些人只是单纯不想讲人话，惯性装逼。
金融人士倒不是为了装逼，而是故意让你看不懂，这样你就会乖乖把钱交给他，不然他怎么赚佣金？
我不一样，我做知识分享，既没有装逼需求，也没有赚佣金的意愿，搞太复杂了就分享不出去，所以我的原则是——怎么简单怎么来。
金融其实很简单——所有的金融问题，核心都是信用。
而信用的作用，就是用来负债的。
债所对应的，无非就是 1）风险；2）收益；3）兑现周期。
一切的金融产品，甭管叫什么，都逃不过这些要素。
收拾起畏惧的心理，我们再来审视 MBS、CDO、CDS，看看这些所谓的金融衍生品到底是什么，为什么可以被做空。
MBS——房屋抵押贷款债券。
房屋抵押贷款即房贷，债券就是借条。
打包在一起，就是……一堆借条。
所以这个 MBS，往简单了说，就是一堆房贷合同打包在一起的，可以交易的债券。
别小看打包这个动作，它可是改变了债券行业在华尔街地位的伟大发明。
80 年代之前，因为强监管，华尔街并不是什么赚大钱的地方，债券部门更是冷清。直到抵押贷款债券之父——刘易斯，发明了将房贷合同打包成 MBS 债券的盈利模式，各大投行的债券部门才开始风生水起。
举个例子：鹅城银行放出 100 亿房贷，利率 6%。这些钱都拿去交了房贷，没有个二三十年收不回来。很快，银行的资金就放完了，后面还怎么赚钱？
当时还在所罗门兄弟投行（现属花旗银行）的刘易斯，想到个办法，他把这些房贷合同打包在一起，以 5% 的收益率卖给下家，自己赚 1%。
1% 看起来虽然不多，但只要他周转得够快，利润就足够高。
一年周转一次，利润是 1%；一个月周转一次，利润就是 12%。这还没算复利的部分，就问你香不香？
这么一来，鹅城银行不光赚到了利润，还回笼了资金，最关键的，是他把风险转移给了下家。
理论上，MBS 模式可以形成一个无限的放贷循环：放贷 打包 售出 再放贷 再打包……
一般来说，银行会顾虑借款人的还款能力，但现在风险被转移了，银行就不再介意放贷给一个征信差，还款能力低的人，只想着更快更多地放出贷款。
当优质借款人耗尽，银行就会把目光瞄向那些资质不太好的人——这些贷款，就叫次级贷。
CDO 又是什么鬼呢？
其实也不复杂，就是各种债券反复打包的套娃产品。
MBS 里是房贷债券， CDO 里可能有房贷，也可能有消费贷等其他各种贷，甚至 CDO 里还有 CDO。
但不管它怎么打包，其本质依然是债。
是债，就有违约的可能，一旦违约风险暴露，债券就没人愿意买了，价格就会暴跌。比如恒大的公司债，现在就是打骨折也不会又人要。
也就是说，当次级贷违约率上升， MBS 和 CDO 就会暴雷，这就是做空的机会！
那么问题来了：
1）什么时候次级贷的违约率会上升呢？
2）什么工具可以做空 MBS 和 CDO？
有请第一位大空头——Michael Burry，来帮我们搞清楚这两个问题：
在《大空头》中，Michael Burry 是唯一一位用原型人物的真实姓名出演的角色，演员是著名的黑暗骑士-蝙蝠侠-克里斯蒂安·贝尔。
现实中，他长这样：
他原来是个医学博士，靠业余时间炒股积累了投资经验，由于见识过于牛逼，被华尔街大佬发掘，成为了职业投资人并执掌塞恩基金。
他是怎么发现美国房地产市场快不行的呢？
他先查阅了大量的数据，发现在 2000-2005 年间，美国房价上涨了 5 倍，但人们的收入却没怎么涨——说明楼市有泡沫。
然后他又关注到了「次级贷」这个引爆债务炸弹的「易燃物」。
前面提到，当优质借款人被消耗完，银行就忽悠次级借款人贷款买房，银行一般用「可调利率」忽悠他们，即贷款的前两年利率很低，后面再慢慢加上来。
利率加上来之后，次级借款人的还款压力骤增，违约风险上升。
难道这些人看不到可调利率的坑吗？
他们当然看得到，但银行告诉他们，房价永远涨，如果利率上调，他们完全可以利用房产增值的部分，重新办理「抵押贷款」，所以不用担心付不起房贷。
这就是说，光看到利率上调会引爆债务风险是不够的，如果房价一直涨，这个泡沫就可以一直拖下去。
问题是，房价会一直涨吗？
这个问题，你要是在 2007 年之前问美国人，他们一定会回答：「当然会啦！」
因为：
1）美国楼市连续上涨了几十年；
2）格林斯潘等专家们一再表示，美国历史上从没发生过大的房价回调。
问题是，美国房价当真从没跌过？
并不是，只是大多数人无法跳出自身经历的局限，所以无法从更久远的历史周期中，获得经验和教训，只会惯性地认为，过去一直涨，现在也在涨，那么未来就一定会涨……
实际上，美国楼市曾在 1933 大萧条时崩溃过，Michael Burry 仔细研究了那段历史，总结出了两个楼市将要崩溃的信号：
1）复杂性上升；
2）违约率上升。
复杂性指的是那些花里胡哨的 CDO，在当时，即使是专业投资人，都搞不清楚里面包含哪些债券。
违约率则是 Michael Burry 研究了大量次级贷款数据及次级借款人的资质信息后得出的结论：他认为在泡沫高峰期（2005-2006）买房的人，会在 2007 年可调利率上调之后，大规模违约。
现在信号都对上了，Michael 坚信美国楼市药丸，MBS 和 CDO 将会跌得一文不值。
问题是，用什么办法做空呢？
要是你认为房价要跌，你会怎么做？
A：赶紧卖房；
B：跑到港股做空房企股票；
C：购买那些沽空房企股票及债券的基金。
以上都是传统意义上的做空。
举个例子：假如你从去年开始看空恒大，你先从券商那里借出 1 亿股，在 2020 年 7 月 6 日，以 27 元/股的价格卖出。
又于 2021 年 12 月 15 日，以 1.5 元/股的价格买回，还给券商。
短短一年半的时间，就可获利 25.5 亿元，是不是很香？
P：逻辑是这么个逻辑，但实际过程没这么简单，千万别看到这段就财迷心窍瞎操作，咱鼓励劳动致富好吧。
股票可以这么做空，但对抵押贷款债券来说，却没有那么容易。
首先，做空的对象，不明确，里面包含哪些成分，也不容易搞清楚。
其次，那些看涨的投资人，通常会买下一整期的 CDO，且拒绝向外借出，不给你做空的机会。
是不是就没法做空了呢？
必须不是，大鳄们好不容易看到了猎物，不咬上一口，还是大鳄么？
于是，CDS 出场！
CDS 是一种保险，专门为债券资产提供保护。
比如你不小心买了恒大的公司债，又担心许老板无法按期偿还，就买了对应的 CDS，每年支付保费，当恒大暴雷，保险公司就要按合同赔付你的损失。
理论上，你应该先持有资产，再为其买保险。
但华尔街的聪明蛋们，硬生生把 CDS 发展成了一种对赌工具——即便你尚未持有，你只要认为那玩意儿会扑街，你就可以为它买个 CDS。一旦它真跌到没人要，保险公司就会按它的账面价格付给你钱。
举个例子：上海某豪宅的挂牌价是 1 亿，老王判断上海房价会扑街，故决定做空。他并不需要把豪宅买下来再去给它买保险，而是直接买 CDS 来赌空这栋房子。
假设 CDS 保费约定为房价的 1%，那么他只需要每年支付 100 万，就可以和 1 亿元的豪宅对赌—— 一旦房价崩盘，保险公司支付他 1 亿；不崩盘，他则需一直支付保费。
相对于传统的做空方式，CDS 的好处可太明显了。
用传统方式做空股票，一旦股价上涨，空头就会面临巨大损失，因为股价更高，回购的成本就更高，而且亏起来是没有顶的。
最典型的例子就是 2021 年初的「GME 打爆华尔街空头」事件。空头们做空 GME 的融券数竟然达到了全部股票的 140%，被对家抓到机会，一阵猛拉并拿住不卖，空头无法回购股票，一直被打到濒临破产。
购买 CDS 做空的话，不光成本低，如果踏空，损失也是可控的，不过就是白交保费而已。
OK，现在做空的逻辑和工具都有了，空头们磨刀霍霍，准备收割！
2003 年，就在 Michael 预感美国房地产行业要出事后，之后的两年，他都在持续买入 CDS。
然而，这两年里，美国房价涨得却最为凶猛：
这真是，打脸来得太快，就像龙卷风。
做空这种投资方式，赌对了固然利润巨大，但要是选错了时机，就很容易踏空。
那是不是做空的时间越晚越好呢？
也不是，因为越到后面，楼市要崩盘的迹象就越来越明显，看空的人越来越多，CDS 就会涨价，做空的成本就会变高。
所以 Timig 非常关键：早了，资金耗光，死在黎明前；晚了，价格被炒高，无从下嘴。
普通人碰到一根长阳，就会改三观，但美国楼市的两年长阳，也没让 Michael 改变看空的立场。到 2005 年秋，他发现一种广泛存在的「同步二级房贷」——既包含按揭贷款，又包含首付贷款。
他认为，连首付都要贷款的人，房价哪怕只是横盘，违约的风险都很高。于是在这一年末，他发邮件给客户说：美国楼市是有史以来最大的信用泡沫，如果对其视而不见，发财的机会就将溜走。
但客户并不买账，觉得他疯了。
Micheal：谁都可以看出楼市有泡沫。
股东：楼市没有泡沫，你的想法才是泡沫。
Micheal 年以来，房贷数据涨了 5 倍，可是人均收入却没有涨，房价更是上天，这就是明显的泡沫啊。
股东：你特么一个屌丝，比格林斯潘还牛逼么？
Micheal：事实上，是啊，我确实比他吊！
股东：你管理的资金是 5 亿 5 千万，你买了 13 亿的 CDS，每年要交 8-9kw 的保险，不到 6 年，你的资金就会赔光。
Micheal：到 2007 年第二季度，利率上调的时候，就一定会有大批断供的，到时候就能盈利。
股东：你个傻逼，把我的钱还给我！！！
不断有客户撤资，这让 Michael 非常郁闷，即使他花了很长时间，把楼市的逻辑给盘清楚了，但每个人都有自己的逻辑和立场，想要让别人接受自己的观点，可太难了。
虽然 CDS 是非常优秀的做空工具，但是资本却更喜欢做多获利。因为用 CDS 做空，需要先把钱花出去，相当于立刻产生亏损，而且随着时间拉长，付出的保费越来越多，亏损就越来越大，这个过程非常煎熬。
德意志银行有个前台，叫 Lima，是《大空头》里小贱贱——Jared 的原型：
他的团队有位分析师，叫徐尤金，是个来自中国的数学天才。
徐尤金通过严密地计算发现，只要房价停止上涨，违约率就会上升——房价是影响按揭贷款违约率的唯一因素，而不是其他经济学家认为的利率、就业率和经济增长率等。
果然 年春，房价停止上涨，次级贷的违约率开始迅速攀升。
还记得 Michael Burry 发现的楼市将崩的两个信号吗？
1）复杂性上升；
2）违约率上升。
所以 2006 年，就是做空美国楼市最佳的时间窗口，Paulo 旗下的基金，就在这一年大量买入 CDS，他预计房价将下跌 40%。但和 Michael 不同，Paulo 并没有把这一结论告诉客户，他知道客户不会相信，毕竟美国房价连涨了几十年了。
但 Paulo 做空的决心非常坚定，他不光做空 MBS 和 CDO，他还想到，既然抵押贷款债券会跌成狗屎，那么接盘这些狗屎的金融机构，不是也会跟着完蛋吗？比如新世纪金融、两房、贝尔斯登、华盛顿互助银行……为什么不趁机做空他们的股票呢？
一旦这些金融机构完蛋，一定会引起整个金融系统的连锁反映，那些更大的银行、投行，是不是也可以做空？
于是空头们火力全开，他们开始了一场声势浩大的豪赌——赌华尔街崩溃。
为了使做空交易更顺利，Paulo 甚至联合银行制造出有毒的 CDO 来给自己做空——他的团队精心挑选了一百多个狗屎一样的抵押贷款债券，做成 CDO，卖给投资人，他自己则购买相应的保险……
美国的监管是吃屎去了么？这就好比你找人决斗，不光挑了个看上去最弱的对手，上场前还偷偷插了对方一刀，你心想，这下赢定了吧？
结果却：
尽管 Paulo 等空头逻辑严密、操作风骚，但依然小看了多头市场的惯性，到 2007 年一季度，即使美国房价已经明显在走下坡了，空头们的持仓依然在亏损：
1）虽然房价已经下跌，但大多数人坚持认为不可能有大跌，他们认为大选之年快到了，政府不可能让两三百万人流落街头。
2）按照美国的法规，一旦抛售房产，就需要向政府支付高额税金，这就让很多有抛售想法的人产生迟疑。
当市场走势和预判产生冲突，普通人很容易会陷入自我怀疑，甚至挥刀割肉，但 Michael 和 Paulo 却非常坚定，他们坚持认为华尔街是在玩火。
比如新世纪金融，当其他金融公司的次级贷频频暴雷时，这家专门提供次贷的金融机构却宣称收入上涨，这里面要是没问题，那世上就没有鬼了。
Paulo 的分析团队对新世纪金融的贷款进行了逐一的跟踪调查，一查吓一跳——原来新世纪的坏账比其他贷款公司更严重。
于是他们果断做空新世纪金融。
2007 年 2 月 7 日是新世纪金融发布年报的日子，一二三季度有可能谎报收益，但是年报会有会计师事务所审核，瞒不了，果然，新世纪的财报暴雷了！
2 月 8 日，新世纪的股价大跌 36%，空头们终于看到了胜利的曙光！
4 月 2 日，新世纪破产，房地产市场摇摇欲坠，是个人都能看出，楼市已繁华不